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日志

 
 

贬值将引爆资产泡沫  

2014-03-22 23:04:42|  分类: 防不胜房 |  标签: |举报 |字号 订阅

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    蝴蝶效应越发明显,中国正面临着经济减速、资产泡沫破裂的风险。


  年前机构预测的今年国内资金宽松环境再次落空。他们的逻辑是周边国家货币贬值造成资金流入中国速度加快,但央行的最新资产负债表出来后才发现中国也面临着资本流出的巨大压力。


  这是因为美国经济强劲复苏、美联储加息等行动往往会引发新兴市场国家的经济危机。从上世纪80年代至今,新兴市场先后出现了拉美金融危机、东南亚金融危机和俄罗斯金融危机,每次危机都与美国的衰退复苏周期吻合。


  由于新兴市场国家为了经济增长往往选择跟随美元的货币政策。而美联储的货币政策却只是根据美国经济基本面的变化加以调整。这在美联储公开市场会议纪要就可以发现,其未来货币政策走势始终强调的是未来美国经济基本面的变化。如果美国经济进入下行周期,美联储会通过降低联邦基金利率支撑经济发展。


  新兴市场风险来临


  在美元降息周期中,新兴市场国家为稳定本国币值,也只能跟随美联储降息。这种稳定币值的出口战略虽然有利于经济快速发展,但央行也失去了宏观调控的空间。国内经济基本随着美国经济的扩张和收缩而上下波动。而如果本国经济基本面没有差到需要降低利率来刺激经济的情况下,这一政策往往还会引发通货膨胀和资产泡沫。


  当美国经济进入复苏时期,美联储就会进入升息周期,新兴市场国家为了抑制资本外流,又只能跟随美联储升息,然而此时升息不仅不会抑制资本外流,反而会引发资产泡沫破灭。此后伴随着美国经济复苏,市场中需求增长速度高于生产增长速度,通货膨胀也随之上升;如果美联储继续提高利率,美元就会升值,美国股市也会由于基本面的好转而上升。此时,新兴市场中的资金会加速回流美国,如果新兴市场已经存在资产泡沫,资金的逆向流动则会加速泡沫破裂,最终引发新兴市场的金融危机。


  根据蒙代尔的三元悖论,一国的经济目标有三种:货币政策的独立性;汇率的稳定性和资本的完全流动性。这三者,一国只能三选其二,而不可能三者兼得。美国采用自由资本流动和独立的货币政策,放弃了固定汇率。中国则更多时候倾向于汇率稳定并采用资本项目管制以防范资本流动风险,但货币政策难以独立执行。


  与此同时,一国的货币政策目标一般包括充分就业、稳定物价、经济增长和国际收支平衡四项内容。而在经济发展中,货币政策要同时满足四项目标的要求,事实上也是不可能的,所以各国都以其中一项作为主要目标,经济发展比较快速稳健的国家,都把稳定物价作为货币政策的首要目标或唯一目标。中国则更多时候选择了经济增长为主要目标。对于国际收支中出现的不断累加的巨额外汇占款则多采用提高存款准备金率加以对冲。


  中国资产泡沫大


  中国的资产泡沫其实也与国际资本动向息息相关。一个国家可通过廉价的汇率推动出口,以增强外汇储备。然后,国家可以开始让货币升值,之后进行大规模的资产价值重估。一旦汇率升值至接近平衡点,资产价值重估将会停止,而股市也将受到拖累。


  与其他新兴市场一样,中国选择的也是出口战略。随着中国出口贸易持续顺差,出口企业的效益增长也刺激了国内其他企业的收入增长,贸易品的价格上涨则同时刺激着非贸易品(如房地产)等资产价格的水涨船高。之后虽然贸易品竞争力随着人民币升值而有所消弱,但非贸易品等资产价格却由于价格刚性而难以下调。相反地,房地产等资产还获得了价值重估并进一步上涨的机会。与此同时,中国持续的贸易顺差还带来了巨额的外汇增加,这让央行不得不发行大量基础货币加以对冲,虽然银行的准备金率也因此达到了历史新高,但货币超发压力始终巨大。


  此外,国际热钱也一直蜂拥进入中国。瑞银证券估算,仅在2013年4330亿美元的新增外汇储备中的非FDI资本流入(可以被定义为广义的“热钱”流入)就达1500亿美元以上。这包括隐藏在贸易活动中的资本流入(如出口高报,外汇管理局在2013年5月曾对此进行打击),以及国内企业和银行的外汇借款(包括通过贸易融资渠道进行的借款)。


  自从2005年汇改开始,人民币-美元之间存在显著利差、人民币稳步升值且易于预测,受此影响大量国际资本流入中国。2005年1月到2013年12月,人民币对美元升值35.7%。


  数据还告诉我们,也就是在2005年中国启动汇改当年,中国进出口差额突然从2004年的320亿美元爆增至1020亿美元,增幅高达218%,而在2004年之前进出口差额一直只是小幅增长。但汇改后的进出口差额数据则连年大增,到2008年,进出口差额高达2981亿美元,在2005年的基础上又增长了192%。中国巨大的外汇储备里有多少是热钱我们不得而知,但以上事实和数据都值得警惕。


  刺破泡沫是上策


  外汇占款让央行不得不发基础货币,由此难免引发国内流动性的泛滥,然而国内的投资渠道有限,房地产又成了资本几乎唯一追捧的对象。资本追捧房地产的原因不外乎以下几个:人口高峰产生刚需,地方政府需要高价卖地,房地产投资可以杠杆融资。


  如今,以上几个因素都已经发生重大变化,房地产的趋势投资者难免会陆续撤出。此前的李嘉诚等大佬撤出恐怕不是简单的全球布局,现今的人民币快速贬值恐怕也不是央行有意为之。曾记否?2013年后半年的钱荒事件说明央行连国内的资本都难以驾驭,何谈对国际资本的控制。在敏感而反应迅速的国际资本面前,资本管制恐怕也只是一道易碎的玻璃墙。


  2月份金融机构新增外汇占款从1月份的4373.66亿元骤降至1282.46亿元,环比降约71%。这进一步说明2月中旬以来人民币汇率贬值并非央行有意压低的结果,而是市场供求关系造成的。


  按照瑞银证券的判断,热钱消退或流出的风险可能更多集中在流动性管理方面。外汇流入突然显著减弱(乃至流出)可能导致国内流动性出现意料之外的收紧,央行需要迅速且果断地采取措施来消除这种收缩的影响。


  事实上,面对巨大的资产泡沫和脆弱的出口产业,蒙代尔的三元悖论再次考验央行的智慧,央行目前正面临着艰难的抉择:允许人民币逐步贬值,力保出口和经济增长?还是力挺币值,避免外资大量快速流出?抑或坚持货币政策独立,力治国内货币猛兽?


  当2005年中国开始进行人民币升值时,中国的外汇储备只有8000亿美元,而现在这个数字已增长四倍达3.8万亿美元。与此同时,中国的房地产价格也已急升至泡沫水平。以史为鉴,人民币贬值将会是中国资产泡沫破裂的导火索。而对央行来说,相对于热钱流动引发的资产泡沫突然破裂,主动而有控制地刺破泡沫可能是上策。

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